佳禾食品是我国植脂末龙头供应商，深耕植脂末市场多年，旗下晶花商标及品牌为江苏省著名商标、江苏省重点培育和发展的国际知名品牌。2018年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。近年来下游奶茶市场需求爆发，公司在产品优、研发强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重竞争优势加持下，收入显著受益，2021年前三季度整体营收规模达17.55亿元，同比增长38.86%，2017-2020年收入复合增速为11.1%。

  植脂末是重要的食品制造业原料，在下游有广泛应用。植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要的组成原材料加工成的粉末型食品配料，在为食物增醇增香的同时，兼具相对动物油脂较低的成本和稳定的性能，大范围的使用在多种餐饮生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感，近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，也进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。近年来，市场担忧植脂末安全性限制行业发展，我们大家都认为植脂末并不是反式脂肪酸，当前技术已能做到零反式，佳禾70%的植脂末产品已不含反式脂肪酸，并且居民消费添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是营养，已有奶茶店明确标注旗下产品原料为植脂末。

  近年来现制奶茶快速扩张，催化上游植脂末行业快速地发展。（1）我国奶茶行业先后经历了粉末时代、街头时代和新式茶饮时代，同时期液体奶茶也一直存在于市场，植脂末在各个时期均是重要奶茶原材料。（2）2015年以来奶茶市场火爆，根据灼识咨询数据，低端、中端、高端奶茶预计未来5年均有20%以上复合增速，而中低端预计继续是主力价格带。中端奶茶因价格带适中，口感较优，规模占比超50%，复合增速预计可达27%，领先低端和高端奶茶。低端奶茶在各线级城市均有对应花钱的那群人，仍有开店空间。（3）中低端奶茶出于成本考虑，除非消费者选择加价换牛奶，均以植脂末调配。且我国奶茶行业仍以台式奶茶为主，传统台式奶茶即是以植脂末调制。成本和口感的双重催化下，植脂末是奶茶的重要原材料，预计随奶茶行业的发展而持续增长。

  公司植脂末业务在品牌、研发、供应链和渠道上均积累了优势，下游需求风格变化，佳禾始终是第一梯队供应商。（1）品牌：雀巢、超级集团等外资在华设植脂末工厂主要为了供给自家产品，鲜少参与市场之间的竞争。内资品牌中，晶花为江苏省著名商标，有一定知名度，合作多年的香飘飘为粉末奶茶龙头。（2）研发：公司持续加大研发投入，研发成果领先同行，同时募集资金建设研发中心聘请研发人员，预计建设完成后公司研发实力进一步增厚。新式茶饮的同质化竞争下推新速度快，对供应商快速反应能力要求高，企业来提供植脂末产品的千余家企业中，定制化产品占比已较高。（3）供应链：公司位于苏州，靠近大型供应商，货源稳定且运输成本较低。生产端此前植脂末产能满产，供不应求，公司年产12万吨项目已于2022年1月投产，将有效缓解产能瓶颈。（4）渠道：公司以直销为主，经销为辅，主抓餐饮连锁和食品制造业大客户，合作长期稳定，客户粘性高。2021年Q1-Q3直销渠道占比达85%，公司把握下游新式茶饮发展机会积极开拓餐饮连锁客户，2021Q1-Q3餐饮连锁渠道增长63.21%。另外有必要注意一下的是，玉米淀粉、棕榈油等原材料价格波动对公司毛利率影响显著，因此去年以来公司纯收入能力持续承压，未来若大宗原材料价格回落，公司业绩有望呈现较高弹性。

  延伸产业链，打造咖啡、其他固体饮料和植物蛋白饮料等第二第三增长曲线，成长为一站式植物饮品供应商。咖啡和固体饮料均是植脂末的重要下游应用，公司依据市场趋势进行布局，丰富完善产品矩阵，便利客户一站式采购。公司目前有咖啡用植脂末、咖啡、植物蛋白系列新产品，咖啡和植物蛋白饮料仍处于培育期，产品持续丰富，其他固体饮料业务贡献收入持续增加。长期看，这些细分行业均有良好发展前途：（1）根据欧睿数据，我国咖啡市场中速溶咖啡仍占主导，消费占比超70%，预计规模仍有小幅稳健增长。咖啡的苦味拔高了其入门门槛，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是国内大部分咖啡新人的首选，具备口味粘性。（2）现磨咖啡增长迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡成为新消费热潮。我国咖啡供给侧丰富，而新一代花钱的那群人消费力提升，且乐于尝鲜、有一定咖啡知识，对咖啡的品质和香气有追求，需求也多元化。（3）植物蛋白新风口，燕麦奶受热捧。以燕麦奶为首的植物蛋白饮料0蔗糖、0乳糖、低胆固醇、低热量，迎合当下健康饮食的消费需求。目前公司咖啡产品2021Q1-Q3占总收入比重为3.4%，其他固体饮料2016-2020年复合增速高达39%，占总收入比重由2016年4.0%持续提升到2021Q1-Q3的13.5%。

  盈利预测和投资评级公司植脂末业务产能供不应求，限制收入规模增长，因此未来三年随着下游需求持续旺盛、产能逐步释放，收入增长确定性高。公司主要原材料棕榈油、玉米淀粉价格2021年持续上涨，近日有所回落，但仍居高位，短期利润端预计承压，看好后期成本价格回落后公司业绩弹性。我们预计公司2021-2023年收入增速分别为33%/27%/23%，归母净利润增速分别为-17%/6%/44%，净利润规模为1.79/1.91/2.74亿元，对应EPS0.45/0.48/0.69元，PE35/33/23倍，首次覆盖给予增持评级。

  风险提示1）下游需求没有到达预期；2）花了钱的人植脂末认知度没有到达预期风险；3）原材料价格波动风险；4）食品安全风险；5）疫情影响超预期。